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中国经济论文 经济政策不确定性与企业投资研究

2018-11-29 09:58:28来源:组稿人论文网作者:婷婷

  三位学者编制的中国经济政策不确定性指数研究国内经济政策不确定性与企业投资之间的关系。研究发现,经济政策不确定性对企业投资存在显著的负面影响,经济政策不确定性指数上升100,会使企业投资平均下降约4.8%写出具体的影响数值。

  同时,本文从企业投资不可逆程度、企业股权性质和企业所处地区经济市场化程度三个角度研究经济政策不确定性对企业投资产生的负面影响的差异性,发现对于投资不可逆程度较高的企业,经济政策不确定性对企业投资产生的负面影响程度更大;经济政策不确定性对非国有企业群体产生的负面影响比对国有企业群体产生的负面影响高25.2%;经济政策不确定性对处于中、西部经济市场化程度较低地区企业的负面影响比对东部地区企业的负面影响高29.5%。给出更多细节。

  在经济政策启示上,政府应该加强制度建设,增加经济政策的透明度、稳定性和延续性,减少经济政策的不确定性对企业投资带来的负面影响。

  [关键词] 经济政策不确定性;企业投资;投资不可逆程度;股权性质;市场化程度

  1.1 研究背景与意义

  所谓经济政策不确定性,指的是经济主体无法确切预知政府是否、何时、如何以及何种程度改变现行经济政策。

  经济政策不确定性的存在会对经济发展和企业行为产生多方面的深刻影响。这种不确定性会增加企业预测投资项目未来现金流以及盈利的难度,进而对企业投资产生显著的影响。全文杜绝直接抄袭与直接翻译过来的内容。

  多次提及经济政策的不确定性,认为2008年经济危机后较高的经济政策不确定性导致家庭和企业减少消费、雇佣和投资,导致世界经济复苏缓慢。经过改革开放四十年的发展,我国的社会主义市场经济体制已经初步建立,市场在资源配置中起到决定性作用,但是国家的宏观经济调控政策对于经济社会的发展仍然起着十分重要的作用。因而在企业进行投资决策时,不得不考虑政府未来经济政策的走向,实施的时机和强度,以及对经济产生的影响。本文通过研究经济政策不确定性对企业投资产生的影响,说明政府经济政策的不确定性对企业投资有显著的负面作用。并且针对不同类型的企业进行研究,发现经济政策不确定性对不同类型企业的投资影响存在显著的差异性。

  1.2 研究内容和方法

  本文的主要研究内容有两方面:首先是经济政策不确定性对企业投资影响的整体研究。,其次是经济政策不确定性对不同类型企业影响的差异性的研究,主要从投资不可逆程度、企业股权性质和企业所处地区市场化程度三个角度研究经济政策不确定性对不同企业影响的差异性。

  本文采用理论分析与实证研究相结合的方法,在回顾已有研究成果基础之上,结合理论分析,提出假设猜想,然后通过合理建立计量模型,进行计量回归分析,验证前述假设猜想,最终得出研究结论,提出合理的政策建议。

  1.3 本文可能的贡献与不足

  本文可能的贡献主要有三个:

  1.在新的历史时间段采用大样本实证研究中国经济政策不确定性指数对企业投资的影响。2.从三个角度研究了经济政策不确定性对不同企业影响的差异性。3.本文通过实证研究证明,经济政策不确定性对非国有企业投资的负面影响更大,并不是人们一般直觉上认为的经济政策不确定性对国有企业投资的影响更大。需要特别强调这点?

  本文最大的不足,应该是由于水平所限,创新性比较弱,缺乏非常新颖的研究内容。另外,本文所使用的中国经济政策不确定性指数是基于香港《南华早报》编制的,与中国内地的经济政策不确定性实际状况可能还存在一定的差异。

  2.与研究假设

  学术界对于经济政策不确定性关注不少,特别是在2008年经济危机以后,大家普遍意识到经济政策不确定性会给企业投资决策带来显著的影响,但是由于一直以来经济政策不确定性比较难以量化衡量,国内外学者大多只能对这个问题进行理论研究分析,实证研究特别少,。少数研究者选择官员变动指数来代理经济政策不确定性。例如国外学者Julio 和 Yook(2012) 采用 1980-2005 年 48 个国家的数据,研究发现企业投资在政府选举年平均下降了 5%;国内学者陈艳艳、罗党论(2012),贾倩等(2013)基于政府官员变动研究区域政策不确定性对企业投资行为的影响,发现地方官员变更增加了本地政策的不确定性,从而显著减少了企业当年投资。

  2013年斯坦福大学和芝加哥大学的Scott R.Baker、Nicholas. Bloom和Steven J.Davis三位学者认为企业主要是通过新闻媒体的报道来获取经济政策的不确定信息,因而以新闻指数为基础编制了经济政策不确定性指数用来反映一个经济体经济政策的不确定性。基于这个指数,我们可以对经济政策不确定性对于宏微观经济的影响进行实证定量研究,比较准确探索其内在关系。例如上述三位学者在2016年基于他们构造的经济政策不确定性指标,研究发现在2006-2011 年经济政策不确定性致使美国实际 GDP 下降了3. 2% ,民间投资下降了16%,工作岗位减少了 230 万个。Gulen 和 Ion(2016)采用经济政策不确定性指数,研究发现美国经济政策不确定性对企业投资存在显著的负面影响。

  目前国内也有研究者基于这一指数对经济政策不确定性对与企业投资的关系影响进行研究。韩国松(2014)基于政策不确定性条件下的投资决策理论模型,研究发现经济政策不确定性对企业投资具有显著的负向效应,政策波动使得企业暂时推迟投资计划避免预期收益下降。在经济上升期,较低的政策不确定性对企业投资具有促进作用;而在经济下滑期,较高的政策不确定性对企业投资则具有显著抑制作用。李凤羽、杨墨竹(2015)基于中国经济政策不确定性指数实证研究发现经济政策不确定性升高会对企业投资产生抑制作用,在2008年金融危机之后这种抑制作用表现的更加明显。饶品贵、岳衡、姜国等华(2016)研究发现经济政策不确定性上升导致企投资显著下降,但企业的投资效率反而会提高。综上所述,我们认为中国经济政策不确定性会对企业投资产生较为明显的影响,因此提出我们第一个假设:

  经济政策不确定性会对企业投资产生显著的负面影响。

  Gulen 和 Ion(2016)的研究发现,虽然经济政策不确定性对所有企业的投资都是负面影响,但对于不同的企业负面影响的程度不同。投资不可逆程度更高的企业,对政府支出依赖程度更大的企业,经济政策不确定性对其企业投资的负面影响更大。李凤羽和杨墨竹(2015)在对国内企业的研究中也发现,经济政策不确定性对投资不可逆程度、融资约束、企业学习能力等方面存在差异的企业负面影响也会不同,因此本文关注企业的异质性,研究经济政策不确定性对不同类型企业的影响。本文参考Gulen 和 Ion、李凤羽和杨墨竹、饶品贵等的研究,结合国内企业的实际情况,选择从投资不可逆程度、企业股权性质和企业所处地区市场化程度三个方面研究经济政策不确定性对不同企业影响的差异性。需要更多理论支撑来得到这三个研究假设,可结合你第5部分内容,在这里详细分析,然后第五部分可适当缩小篇幅,着重分析进一步研究的实证结果。

  首先,经典的净现值理论认为,当投资项目未来现金流的贴现值超过了投资成本的现值时,企业就会进行投资。但是该理论也存在缺陷,它并没有考量投资的不可逆性和企业投资的择时能力(Dixit和Pindyck,1994)。企业投资的实物期权理论,弥补了净现值理论的缺陷,它将期权的思想引入到企业投资决策当中,企业拥有的投资机会被视为持有一个看涨期权。企业投资的不可逆性使得企业进行投资相当于企业执行了看涨期权,放弃了等待未来更好的投资机会,期权的执行价格就是企业的投资成本,只有企业的投资收益超过投资成本和等待价值之和时,企业的投资行为才会发生。

  在大多数的企业投资中,总有部分投资是不可逆的,当企业因为某些原因变更投资决策时,这一部分成本是无法收回再投资的。企业投资不可逆程度越高,这部分无法收回的投资就越大,企业在进行投资决策时就会更加谨慎。而经济政策不确定性会通过影响企业对投资项目的未来现金流估计而影响企业等待更好投资机会的看涨期权价值,进而影响到企业的投资决策。随着企业投资不可逆程度的提高,企业在进行投资决策时会变得更加谨慎,经济政策不确定性给企业投资带来的负面影响也会现在显著。据此提出假设二:

  投资不可逆程度更高的企业,经济政策不确定性对企业投资的负面影响更大。

  其次,我国经济状况有别于资本主义市场经济重要的一点就是存在大量的国有企业。本文的企业样本共计3045家,其中国有企业1001家,占企业总数的32.9%。在2003年第一季度至2017年第三季度这个样本时间段内,国有企业投资额在所有样本企业投资总额中的占比高达80.8%。

  虽然国有企业投资受政府经济政策影响更为直接,但是国有企业在投资决策时对经济政策不确定性的考虑并不见得就会更多,相反非国有企业会更注重经济利益,在进行投资决策时,他们会更多考虑政府经济政策不确定性方面对于企业投资项目未来现金流以及盈利能力的影响,因而他们的投资决策会受到经济政策不确定性更大的影响。据此,本文提出假设三:

  经济政策不确定性对国有企业投资的负面影响较小,对非国有企业投资的负面影响更大。

  最后,我国经济另一个显著特征就是东部沿海地区由于较早的进行改革开放,经济社会远比中、西部地区要发达,经济的市场化程度也要远高于中、西部地区。在东部经济市场化程度更高的地区,市场因素对企业投资产生的影响较大,政府经济政策对企业投资产生的影响相对较小,因而经济政策不确定性对于企业投资产生的负面影响也会小一些;而在经济市场化程度更低的中西部地区,其市场经济本身不发达,同时国家近些年对于中、西部经济较为落后地区有更多的经济扶持政策,例如西部大开发战略等。因而处在中西部地区的企业在进行投资决策时会更多考虑政府的经济政策,所以经济政策不确定性对企业投资也会产生更大的负面影响。据此,本文提出假设四:

  经济政策不确定性对处于东部经济市场化程度较高地区企业的负面影响较小,对处于中、西部经济市场化程度较低地区企业的负面影响更大。

  3 数据来源与研究设计

  3.1 样本数据

  本文以2003年第三季度至2017年第三季度沪、深两市的A股上市公司为研究样本,剔除了金融行业和数据缺失的上市公司,数据均来自国泰安数据库。中国经济政策不确定性指数找出该报纸每月刊发的有关中国经济政策不确定性的报道文章,然后除以该月所有《南华早报》报道文章数目,得到中国经济政策不确定性月度指数。为避免极端值对回归分析的干扰,我们对企业投资、托宾q、经营现金流和营业收入增长率进行了1%水平的缩尾处理。

  在图3-1中,我们比较了2003年1月到2017年9月中国经济政策不确定性指数和美国经济政策不确定性指数。总体来看,两国的经济政策不确定性指数走势有高度的相关性,这一定程度上说明了中国经济政策不确定性指数的有效性。不需要讨论中美比较的内容。

  可以有讨论中国经济政策不确定性的特征。

  通过与美国EPU的简单比较,可以凸显出CEPU的特征。

  但中国经济政策不确定性指数的波动性大于美国经济政策不确定性指数的波动性(标准113.05>45.29?),并且从2015年以后中国经济政策不确定性指数迅速攀升,远远大于美国经济政策不确定性指数(2015年1月到2017年12月均值303.33>133.45)。这说明中国政府的经济政策决策实施具有更大的不确定性,这与中国经济社会发展的现实状况十分吻合。

  首先是中国是社会主义市场经济,强调政府对经济的宏观调控,并且在社会经济政策决策方面还存在一些不透明、不成熟的现象,反应?

  在指数上就是中国经济政策不确定性指数的标准差要明显大于美国。其次是在2014年以后,中国经济发展面临了诸多的挑战,产能过剩,出口下滑,GDP增速下降,政府短时间内制定出台了很多的宏观经济调控政策以缓解经济下行压力,这也导致了经济政策不确定性显著增加,反应?

  在指数上就是2015年之后中国经济政策不确定性指数的迅速攀升。这都说明中国经济政策不确定性指数比较好的衡量了中国经济政策不确定性的现实状况。

  图3-1 中国EPU和美国EPU走势图图标题在图下方。

  3.2 研究设计这部分内容不是放在这里。而是重新有一章讨论方法。

  本文的研究目标主要有两个:首先是在新的时期研究中国经济政策不确定性与企业投资之间的关系;其次关注企业的异质性,研究经济政策不确定性对不同类型、不同地区企业影响的差异性。

  首先,本文采用2003年第一季度到2017年第三季度的数据,以投资作为被解释变量,中国经济政策不确定性指数作为解释变量构建如下模型(1):

  (1)

  其中,被解释变量INVEST以企业现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金计,并以上期企业资产总值标准化。解释变量中国经济政策不确定性指数PU全文应该统一。

  计算方法参照 Gulen 和 Ion(2016)的做法,以月经济政策不确定性指数的加权平均构建每个季度的经济政策不确定性指数,即 ,PUI 为每个月的政策不确定性指数,下标 m 代表月份。

  控制变量Q:企业托宾Q值,控制企业的投资机会;控制变量CFO:企业经营现金流,以企业现金流量表中经营活动产生的现金流量净额计,并以上期末企业资产总值标准化,控制企业投资的资金来源因素;控制变量SG:企业营业收入增长率,控制企业的投资需求因素;控制变量MOVL:过去三个月综合日市场回报率的标准差,控制经济不确定性因素;GDPG:季度GDP增长率,在宏观经济层面控制企业的投资机会;QRT:季度虚拟变量,控制企业投资的季度性特征。预计经济政策不确定性会对企业投资产生显著的负面影响,即经济政策不确定性上升会使得企业投资下降。

  其次为考虑企业的异质性,本文从投资不可逆程度、企业股权性质和企业所处地区市场化程度三个方面考虑,研究经济政策不确定性对不同企业影响的差异性。

  在投资不可逆程度方面,本文以企业固定资产与企业总资产的比值来衡量企业投资的不可逆程度,以所有样本投资不可逆程度的均值将所有样本划分为投资不可逆程度高和投资不可逆程度低的两组,研究经济政策不确定性对投资不可逆程度不同的企业影响的差异性。预计随着投资不可逆程度的提高,经济政策不确定性给企业投资带来的负面影响也会更大。

  考虑公司股权性质的差异,本文根据国泰安数据库中国上市公司股权性质编码将企业样本分为国有企业和非国有企业,分类回归研究经济政策不确定性对不同股权性质企业影响的差异性。预计非国有企业对于经济政策不确定性会更为敏感,即经济政策不确定性对企业投资会产生更大的负面影响。

  在企业所处地区经济市场化程度方面,本文根据企业总部所在省份,将企业样本分为东部地区企业和中、西部地区企业,分类回归研究经济政策不确定性对不同地区企业影响的差异性。预计在东部经济市场化程度更高的地区,经济政策不确定性对于企业投资产生的负面影响会小一些;而在经济市场化程度更低的中西部地区,国家对于经济的扶持干预政策较多,政府经济政策对市场经济产生的影响更大,所以经济政策不确定性对企业投资会产生更大的负面影响。

  4 研究结果分析每一章新起页。

  4.1 描述性统计

  在图4-1-1中,我们将中国经济政策不确定性指数与中国GDP月度增长率放在一起,比较直观反映了两者之间的关系。总体而言,两者呈现负相关关系(相关系数:-0.5826),在经济发展较好的时期经济政策不确定性较低。在经济发展较差的时期,政府往往会频繁出台新的宏观经济调控政策,推动宏观经济的增长,但经济政策不确定性也会随之升高。

  图4-1-1中国经济政策不确定性指数和GDP增长率走势图在表4-1-2中,我们给出了所有变量的描述性统计。

  表4-1-2 描述性统计全文三线表,统一小数位数。

  在表下方可以加上表注。

  变量样本数均值标准差最小值最大值cepu591.5709 1.0996 0.5401 5.3730 gdpg590.0946 0.0235 0.0640 0.1500 inta1073220.0351 0.0682 0.0000 11.1513 q1111042.2160 2.0552 0.2197 12.0307 cfota1073220.0161 0.0901 -4.0832 7.7375 sg1111040.1653 0.7540 -0.8735 5.1387 movl1111040.0184 0.0090 0.0076 0.0545 注:公司层面的变量进行了1%水平下的缩尾处理。

  在表4-1-3中,我们呈现出了变量同期之间的相关关系。从表中我们可以看出,企业投资与经济政策不确定性指数、综合日市场回报率标准差成负相关关系,与经营现金流、营业收入增长率、GDP增长率成正相关关系。各项变量之间的相关性都较低,不存在严重的多重共线性问题。

  表4-1-3 变量的相关关系矩阵

  intacepuqcfotasgmovlgdpginta1.0000 cepu-0.0300 1.0000 q-0.2770 0.1207 1.0000 cfota0.3194 -0.0199 -0.0151 1.0000 sg0.0855 -0.0098 0.0078 0.0523 1.0000 movl-0.0216 0.0022 0.0461 -0.0001 -0.0195 1.0000 gdpg0.0368 -0.5590 -0.1073 0.0421 0.0074 0.0577 1.0000 

  4.2 实证结果分析

  由于每个公司的经营情况不同,可能存在不随时间而变的遗漏变量,故考虑使用个体固定效应模型。在回归分析前,我们做了原假设为“H0:所有的Ui=0”的F检验,检验的P值为0.0000,故强烈拒绝原假设,即固定效应模型明显优于混合回归,应该允许每个企业样本拥有自己的截距项。然后我们做了Hausman检验,检验统计量为586.03,拒绝了个体效应以随机效应存在的原假设,因此采用个体固定效应面板模型进行回归分析。

  我们将模型一对全样本的回归分析结果列于表4-2-1。回归结果显示,中国经济政策不确定性CEPU的系数为-0.001677,在1%的置信水平下显著,说明经济政策不确定性会对企业投资产生显著的负面影响从系数来看并不是这样?

  在将CEPU月数据转化为季度数据时,数据除了100,所以CEPU上升100即模型中解释变量上升1,被解释变量下降0.0017。

  企业投资与企业总资产比值的均值为0.0351,比值下降0.0017,即企业投资平均下降约4.8%。

  这支持了我们的假设一。

  在公司层面的控制变量方面,CFO的系数为正,在1%的置信水平上显著,说明企业内部经营性现金流是企业投资的重要资金来源,经营现金流的增加会使得企业投资上升?这些都有相关研究理论支持。

  这个是看参考文献这样写的,感觉挺有道理的,所以就这么写了。我们学的公司理财上:经营现金流净额=资本支出+自由现金流,企业投资是资本支出中的一项,可以理解成经营活动产生的现金流是企业投资的重要资金来源吗?

  ;SG的系数也在1%的置信水平上显著为正,说明企业营业收入的高增长会促进企业投资的发生。在宏观经济的控制变量方面,MOVL的系数在1%的置信水平上显著为负,说明当经济不确定性较高时,企业投资会下降;GDPG的系数也在1%的置信水平上显著为正,说明经济增长率较高时有更多的投资机会,会促进企业投资。

  总体而言,表4-2-1的回归结果验证我们的理论研究假设,即在控制了企业托宾Q、经营现金流、营业收入增长率等因素后,经济政策不确定性会对企业投资产生显著的负面影响,经济政策不确定性上升会使得企业投资下降。

  表4-2-1 经济政策不确定性与企业投资

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.001677 0.000218 -7.690.000 q-0.000777 0.000072 -10.850.000 cfota0.199942 0.070179 2.850.004 sg0.004664 0.000980 4.760.000 movl-0.067204 0.020058 -3.350.001 gdpg0.151251 0.016910 8.940.000 quarter0.011584 0.001119 10.350.000 _cons-0.005207 0.002835 -1.840.066  注:表中quarter为季度虚拟变量,下同。

  另外,为了缓解有关模型中变量的内生性担忧,我们参照了Gulen 和 Ion(2016)、李凤羽等(2015)的做法,把模型中的解释变量和控制变量用他们的滞后一期值代替,回归结果见附录A,结果变化不大,CEPU的系数仍然显著为负。为了验证结果的稳定性,我们在下文进行子样本回归之外,还参考谭小芬等(2017)、李凤羽等(2015)、陈国进等(2016)的做法,对将月度经济政策不确定性转化指数为季度经济政策不确定性指数的不同方法进行了验证,回归结果见附录B,从B1到B4分别为算数平均法,对数化的加权平均法,季度末月代替法和几何平均法,所以回归结果均变化不大,CEPU的系数在1%的置信水平上显著为负,这验证了我们结果的稳定性添加内容。

  5 企业异质性研究

  在第4章中我们实证回归分析验证了在总体上经济政策不确定性会对企业投资产生负面影响,在这一部分我们将会进一步研究是否对于所有的企业经济政策不确定性都会产生相同的负面影响。我们主要从三个方面来考虑需要有文献支持为什么选择这三个角度。

  首先是根据企业投资的实物期权理论,我们考虑了企业投资的不可逆程度差异;其次根据国有经济在国民经济中占据主导地位,我们考虑了国有企业群体和非国有企业群体的差异性;最后根据我国社会经济发展的客观实际—,东部发达地区经济的市场化程度普遍高于经济较为落后的中、西部地区,我们考虑处于不同地区企业群体的差异。

  5.1 投资不可逆程度

  为了验证我们的假设二——投资不可逆程度更高的企业,经济政策不确定性对企业投资的负面影响更大,我们以企业固定资产和总资产的比值来反映企业投资的不可逆程度,求出每个企业样本的投资不可逆程度和全部企业样本投资不可逆程度的均值,然后将所有的企业样本以总投资不可逆程度的均值为界划分为投资不可逆程度较高和较低的两组,分别进行回归,回归结果如表5-1-1和表5-1-2

  投资金额可能受到通货膨胀其他因素的影响,用企业总资产进行标准化可以消除这些因素的影响。

  因为本文在回归中采用的是个体固定效应模型,无法用虚拟变量代替分组回归,一般研究时此类情况都是用分组回归。

  所示。

  表5-1-1 投资不可逆程度较高企业样本的回归结果

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.002384 0.000351 -6.80 0.000 q-0.000958 0.000133 -7.21 0.000 cfota0.255798 0.053643 4.77 0.000 sg0.012416 0.002326 5.34 0.000 movl-0.092483 0.037345 -2.48 0.013 gdpg0.218784 0.026350 8.30 0.000 quarter0.014813 0.001102 13.44 0.000 _cons-0.011331 0.003473 -3.26 0.001 

  表5-1-2 投资不可逆程度较低企业样本的回归结果

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.001250 0.000262 -4.78 0.000 q-0.000615 0.000088 -6.89 0.000 cfota0.173243 0.095016 1.82 0.068 sg0.002517 0.001106 2.28 0.023 movl-0.051519 0.021089 -2.44 0.015 gdpg0.080471 0.018738 4.29 0.000 quarter0.008898 0.001302 6.83 0.000 _cons0.000530 0.003922 0.14 0.892 

  在表5-1-1和表5-1-2中,投资不可逆程度较高一组CEPU的系数为-0.002384,而投资不可逆程度较低一组CEPU的系数为-0.001差别很大吗?

  CEPU的回归出来的系数整体偏小,这两个数据绝对数值差别不大,但是从比例上来看,差别还是蛮大的(1.9倍的影响差异)。RFS的文章,他的各个变量回归系数都很好,在0.几到0.0几之间,没有很小的系数;饶老师的文章中,经过我的研究,cepu的数据应该是在将月度数据转化为季度数据的公式之前以1为基准进行了标准化(也就是除以100),所以他cepu的系数在零点几。

  两个系数均在1%的置信水平上显著。投资不可逆程度较高一组CEPU的系数明显大于投资不可逆程度较低的一组,这支持了我们的加黑色二,即当投资不可逆程度较高时,经济政策不确定性会对企业投资产生更大程度的负面影响。

  5.2 企业股权性质

  为了验证我们的假设三——经济政策不确定性对国有企业投资的负面影响较小,对非国有企业投资的负面影响更大。我们根据国泰安数据库中国上市公司股权性质编码将所有企业样本分为国有企业和非国有企业两组,进行分组回归,结果如表5-2-1和表5-2-2所示。

  表5-2-1 国有企业组经济政策不确定性与企业投资

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.001623 0.000452 -3.59 0.000 q-0.000706 0.000163 -4.32 0.000 cfota0.452583 0.357516 1.27 0.206 sg0.000018 0.000016 1.10 0.027 movl-0.044837 0.046025 -0.97 0.330 gdpg0.085904 0.074550 1.15 0.249 quarter0.008111 0.005974 1.36 0.018 _cons0.002678 0.014040 0.19 0.085 

  表5-2-2 非国有企业组经济政策不确定性与企业投资

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.002032 0.000271 -5.48 0.000 q-0.000728 0.000118 -6.19 0.000 cfota0.170915 0.106326 1.61 0.108 sg0.000111 0.000080 1.39 0.166 movl-0.108941 0.032877 -3.31 0.000 gdpg0.140386 0.026294 5.34 0.000 quarter0.013120 0.001633 8.03 0.000 _cons-0.002848 0.004465 -0.64 0.524 

  在表5-2-1和表5-2-2中,国有企业分组CEPU的系数为-0.001623,在1%的置信水平上显著,非国有企业分组CEPU的系数为-0.002032,在1%的置信水平上显著。回归结果支持了我们假设三。经济政策不确定性在非国有企业中的负面影响显著大于在国有企业中的负面影响。

  一般认为国有企业决策时会受到政府或者国资委的直接影响,受政府经济政策的影响更大,因而经济政策不确定性对国有企业投资的负面影响更大。但是我们认为虽然国有企业投资受政府经济政策影响更为直接,然而国有企业在投资决策时对经济政策不确定性的考虑并不一定就会更多。正相反由于政府经济政策的直接影响和委托代理机制的存在,国有企业管理层进行投资时并不会十分重视投资项目未来的不确定性,因而经济政策不确定性对他们的投资决策的影响会相对较小。非国有企业的盈利性会更强一些,会更注重投资未来的经济利益,在进行投资决策时,他们会更多考虑政府经济政策不确定性方面对于企业投资项目未来现金流以及盈利能力的影响,因而他们的投资决策会受到经济政策不确定性更大的影响。所以经济政策不确定性在非国有企业中的负面影响会大于在国有企业中的负面影响。我们的实证研究也支撑了这一点。另外,我们还就民营企业群体进行了回归分析,结果如表5-2-3所示,也符合我们的预期,CEPU的系数为-0.001883,在1%的置信水平上显著,也大于国有企业分组CEPU的系数。因此,我们认为较高的经济政策不确定性会对非国有企业投资产生更大的负面影响。

  表5-2-3 民营企业组经济政策不确定性与企业投资

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.001883 0.000347 -5.42 0.000 q-0.000687 0.000124 -5.52 0.000 cfota0.306450 0.065293 4.69 0.000 sg0.000104 0.000038 2.70 0.007 movl-0.120357 0.039000 -3.09 0.002 gdpg0.155004 0.028982 5.35 0.000 quarter0.011151 0.001026 10.87 0.000 _cons-0.000295 0.003687 -0.08 0.936 

  5.3 企业所处地区经济市场化程度

  为了验证我们的第四个假设——经济政策不确定性对处于东部经济市场化程度较高地区企业的负面影响较小,对处于中西部经济市场化程度较低地区企业的负面影响更大。我们对所有样本以企业总部所在省份为标准,将企业划分为东部地区企业和中西部地区企业两组,进行分组回归,回归结果如表5-3-1和表5-3-2所示。

  表5-3-1 东部地区企业经济政策不确定性与企业投资

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.001548 0.000270 -5.74 0.000 q-0.000816 0.000079 -10.30 0.000 cfota0.143424 0.056689 2.53 0.011 sg0.003537 0.000978 3.62 0.000 movl-0.071930 0.022667 -3.17 0.002 gdpg0.184521 0.015818 11.67 0.000 quarter0.012087 0.000926 13.06 0.000 _cons-0.008740 0.002284 -3.83 0.000 

  表5-3-2 中西部地区企业经济政策不确定性与企业投资

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.002004 0.000399 -5.03 0.000 q-0.000643 0.000147 -4.37 0.000 cfota0.350975 0.200760 1.75 0.081 sg0.007379 0.002524 2.92 0.004 movl-0.070532 0.048219 -1.46 0.144 gdpg0.060052 0.052528 1.14 0.253 quarter0.010256 0.003142 3.26 0.001 _cons0.004561 0.008594 0.53 0.596 

  在表5-3-1和表5-3-2中,东部地区企业子样本回归的CEPU系数为-0.001548,中西部地区企业子样本回归的CEPU系数为-0.002004,两个系数均在1%的置信水平上显著,结果支持了我们的假设四。经济政策不确定性对经济市场化程度更高的东部地区企业的负面影响较小,对经济较为落后、市场化程度较低的中西部地区企业的负面影响较大。此外我们还分别对中部地区和西部地区企业子样本进行了回归分析,结果如表5-3-3和5-3-4所示,CEPU的系数分别为为-0.002182和-0.002064,均在1%的置信水平上显著,也都高于东部地区子样本回归的CEPU系数,这进一步支持了我们的假设。因此,我们认为较高的经济政策不确定性会对处于中西部经济市场化程度较低地区的企业投资产生更大的负面影响。

  表5-3-3 中部地区企业经济政策不确定性与企业投资

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.002182 0.000582 -3.75 0.000 q-0.000843 0.000242 -3.49 0.001 cfota0.681560 0.459558 1.48 0.139 sg0.007373 0.003535 2.09 0.038 movl-0.117641 0.090388 -1.30 0.149 gdpg0.003057 0.084878 0.36 0.719 quarter0.005160 0.007391 0.70 0.486 _cons0.014790 0.016375 0.90 0.367 

  表5-3-4 西部地区企业经济政策不确定性与企业投资

  inta系数稳健标准误tp>|t|cepu-0.002064 0.000436 -4.74 0.000 q-0.000471 0.000202 -2.33 0.020 cfota0.155606 0.067383 2.31 0.021 sg0.005828 0.001852 3.15 0.002 movl-0.032874 0.050199 -0.65 0.513 gdpg0.095276 0.044763 2.13 0.034 quarter0.013034 0.001281 10.18 0.000 _cons-0.003280 0.005937 -0.55 0.581 

  6 研究结论及政策建议

  本文采用中国经济政策不确定性指数,研究了这中国经济政策不确定性与企业投资之间的关系。研究发现经济政策不确定性对企业投资存在显著的负面影响,即经济政策不确定性升高会使得企业投资下降。同时,本文研究发现对于投资不可逆程度较高的企业,非国有企业群体或者处于中西部经济市场化程度较低地区的企业,经济政策不确定性对企业投资产生的负面影响程度更大。

  本文的研究结论表明,政府在实施经济政策进行宏观调控同时,也应该关注经济政策不确定性给企业投资带来的负面影响。因为企业投资是促进经济增长,增加就业的重要动力之一。政府应该加强制度建设,增加经济政策的透明度、稳定性和延续性,减少经济政策的不确定性,给企业带来更稳定的经济政策环境,促进企业投资。

  政府也应该注意到,在投资不可逆程度较高、非国有和中西部地区三类企业中,经济政策不确定性对企业投资的负面影响程度更大。投资不可逆程度较高的企业,一般即重资产的实业企业、制造业企业,在资本脱实向虚,国家力推实业兴国的当下,减少经济政策不确定性,为实体经济创造更好的投资经营环境显得更加重要。同时民营企业,中西部经济落后地区企业的发展,也是实现经济转型升级,区域协调发展,社会主义市场经济体制完善的重要内容,政府在出台一系列扶持民营经济和中西部企业发展政策的同时,也要注意经济政策不确定性对这些企业投资的负面影响,适时适量适地的制定经济政策,更好的支持这些企业的发展。

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