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2019中国经济论文 中国经济金融化对资本配置效率的影响分析

2018-11-20 10:08:59来源:组稿人论文网作者:婷婷

  【内容摘要】首先构建经济金融化评价体系,分析我国的经济金融化趋势,并在Jeffrey Wurgler(2000)建立的资本配置效率模型基础上加以改进,运用我国工业行业的数据测算出2004-2015年各年的实体经济资本配置效率,结果表明,我国的资本配置效率水平较低,且呈现出一种波动下降的趋势。然后综合运用理论分析和实证分析对我国经济金融化对实体经济资本配置效率的影响进行分析,结果表明,我国银行贷款增量对社会融资规模的增量占比,金融机构效率和金融市场发展水平对资本配置效率存在长期均衡的促进作用,M2对GDP的占比对资本配置效率呈现出抑制作用,而金融机构新增贷款额/GDP与资本配置效率不存在长期均衡作用。最后具体分析我国经济金融化对实体经济资本配置效率的影响并提出相应建议。

  【关键词】经济金融化;评价体系;资本配置效率;实体经济

  一、引言

  (一)研究背景和意义

  1980年以来,金融领域被新古典经济学定位为现代经济的核心领域,发达国家的经济金融化进程开始受到学术界的广泛关注。美国研究学者格莱塔·R.克里普纳(2008)对1980年以来美国金融业的地位变化进行了研究,研究表明美国经济金融化的态势逐渐增强,美国的实体企业利润在过去主要依赖于生产领域和贸易领域,而现在则更大程度上依赖于金融途径取得。2007年美国发生严重的次贷危机并迅速波及全球演变为金融危机,使得更多国内外学者密切关注经济金融化问题。

  资本配置效率的提高对于我国经济增长方式的转变,经济新常态下实体经济的持续稳定发展至关重要。自2008年金融危机开始,我国经济金融化的程度在不断加深,金融业高速发展,而实体经济的发展明显放缓,因此,研究经济金融化是优化了我国的资本配置还是导致了我国实体经济的资源错配,对于促进我国金融体系与实体经济的和谐统一,避免金融体系虚假繁荣,推动实体经济资本配置效率的提升,推进我国经济环境的健康发展具有极其重要的理论意义和现实意义。

  (二)文献综述

  意大利学者Giovanni Arrighi(1994)首次提出“经济金融化”这一概念。Paul Sweezy(1997)认为资本积累中的金融化,垄断力量的增长和经济的停滞是世纪之交的显著趋势。美国经济学家John Bellamy Foster(2007)认为新自由主义、全球化和金融化是全球经济变革的三大特征,其中金融化的地位尤其重要。美国经济学者戈德·史密斯(1969)提出用一定时期内的金融资产存量与GNP之比来衡量一个国家的金融发展水平。麦金农和肖(1973),提出最主要指标之一,即一个国家一定时期内的广义货币M2/GDP。我国经济学者蔡则祥等(2004)将经济金融化分为四个层次,并构建了37个二级指标从而形成完整的指标体系,但是指标过多,而且存在交叉,相互之间所代表的含义很难分清,在实际应用中很繁琐、复杂,可操作性比较低。肖雨(2014)从三个层面构建经济金融化的衡量指标,但是微观数据在中国很难获得而且不准确,而且家庭对经济金融化发展程度的影响大小还有待考证,将其直接作为具体指标,是不准确的。

  较高的资本配置效率意味着,行业的盈利状况对资本流动发挥着指挥作用,对于盈利高的行业相应的会得到更多的资本注入,而盈利低的行业则会有更少的资本注入,甚至出现资本流出的情况。Jeffrey Wurgler(2000)从这一思想出发,提出了资本配置效率模型,以固定资产存量的增长率对利润增长率的弹性来测度资本配置效率。韩立岩,蔡红艳(2002)参考Jeffrey Wurgler(2000)的方法以我国90年代的所有工业企业作为样本点,计算出我国90年代平均资本配置效率仅有0.05204,说明我国资本配置效率较低。韩立岩,王哲兵(2005)考虑时间因素,动态化处理模型,基于面板模型估计出我国1994-2002年资本配置效率为0.081,处于很低的水平,并测算了各行业的自发投资水平进行比较分析。方军雄(2006)参考该模型,考虑帕累托最优状态,研究我国市场化改革与资本配置效率的影响机制,结果表明,市场化改革促进资本配置效率提升。朱豪迪(2012)借鉴该模型,运用面板数据的计量方法进行测量,测量结果显示,资本密集型产业的资本配置效率高于技术密集型。张慕濒、孙亚琼(2014)使用我国制造业上市公司的数据,从资金的来源和运用方面论述了我国经济金融化程度对资本配置效率的影响,研究的只是经济金融化的小部分,不够全面。

  (三)创新点

  本文将金融相关率拆分为金融深化程度、金融机构信贷发展程度,金融市场发展程度三个规模指标,并加入了效率指标,构建经济金融化的评价体系,同时对资本配置效率模型进行优化,使得模型的回归结果更加科学准确,此外自2003年起我国统计数据中行业分类发生改变,本文运用2003-2015年的数据进行分析。最后,将实体经济资本配置效率模型与我国经济金融化结合起来,通过构建我国资本配置效率和经济金融化各个评价指标相关关系的模型,进行实证分析,研究思路新颖、科学,研究结果可信度高。

  二、经济金融化的评价与分析

  本文综合考虑陈雨露教授和李义平教授提出的金融资产存量的计算方法,考虑到2010年实行新会计准则,保险业统计口径变更,我们没有应用保险相关的统计数据,同时由于金融创新产品层出不穷,针对金融创新产品的统计指标不完善,统计口径不一致,统计数据不完整,我们暂时不考虑。综上,本文认为金融资产总值=M2+金融机构本外币贷款余额+股票总市值+债券发行额,因此将FIR拆分为M2/GDP以下三个规模指标,并加入了效率指标。

  本文运用金融机构新增贷款额对GDP的占比来衡量GDP的贡献,运用银行贷款增量对社会融资规模增量的占比来衡量银行在整个信贷资源配置中的地位,并用这两个指标代表我国的金融机构信贷发展水平。运用金融机构的存贷比来衡量金融机构的运作效率,运用我国股票市场交易额对上市公司总市值的比即股票换手率来衡量股票市场的流动性大小,综合运用这两个指标表示我国金融机构效率。我国金融市场是不断变化,不断创新的,而股票市场和债券市场则处于金融体系的核心,因此我们用股票总市值和债券发行额对GDP的占比来衡量金融市场发展程度。

  因此本文运用金融深化程度、金融机构信贷发展水平,金融机构效率,金融市场发展程度四个指标来构建经济金融化的评价体系,并分析我国的经济金融化水平。

  表1 经济金融化评价体系

  我国M2/GDP与新增贷款额/GDP的值从2004到2015年缓慢提高,表明我国金融体系不断深化,我国金融信贷机构不断发展,排除2007年的极值影响,股票总市值/GDP与债券发行额/GDP的值从长期来看呈上升趋势,表明我国金融市场正在不断发展、不断完善过程中,然而金融机构存贷比和股票换手率的变化趋势不明显,表明我国金融机构效率长期得不到提高,甚至还略有下降。我国银行贷款增量对社会融资规模增量的占比,一直处于很高的水平,没有下降的趋势,表明银行在信贷资源配置中一直处于主体地位。

  三、中国实体经济资本配置效率的测量与分析

  (一)资产配置效率模型的建立

  本文在Jeffrey Wurgler(2000)的资本配置效率测量模型的基础上进行改进,采取以下模型来计算我国的资本配置效率:

  其中,I为固定资产净值年平均余额,V为利润总额,i为工业行业的编码,t为年份,为固定资产净值年平均余额年增长率对利润总额年增长率的弹性。

  (二)实体经济资本配置效率的测算与分析

  运用从2003年到2015年每一年37个工业行业的固定资产净值年平均余额年增长率和利润总额年增长率对公式(1)进行线性回归,回归结果如下。

  表3 线性回归结果

  注:S.E.表示回归方程标准差

  从以上回归结果可以看出,我国的资本配置效率在2004、2005和2006年处于很高的水平,分别为0.7320、0.5858和0.6254,R^2也相对统计的其他年份高。2007年以后资本配置效率普遍偏低,2009和2011年达到了负值,2004-2015年的年平均值为0.2389,呈现出一种波动的下降的态势。

  四、经济金融化对实体经济资本配置效率的影响机制

  (一)适度经济金融化对实体经济资本配置效率的影响

  经济中的个体不具有银行等金融机构的高端人才,巨额资金和先进设备,如果他们要自己考察一个项目的优劣,投资价值,不仅耗时耗力,而且很容易被市场上的各种信息迷惑,跟风投资。Greenwood(1990)提出相对于个人投资者,金融机构可以聚集更多的资金,通过金融人才构造的最优资产组合来分散风险,进而优化资金配置。Levine(1993)也提出金融机构可以有效的对不同投资途径进行评判进而做出最优选择。

  随着金融体系的不断创新,使企业更多的通过金融渠道进行投资,然而“蓄水池”作用可以使得企业通过金融渠道出售金融资产迅速回笼资金,减少了企业的财务拮据成本。随着经济金融化的发展,企业更容易通过金融渠道进行借贷,企业可以支配更多的自有资金,融资约束会在一定程度上减小,企业可能增加对实体经济的投资。

  经济金融化强化了资本积累,金融机构通过创造和运用各种金融工具和金融衍生工具,将社会剩余资本汇集在一起,依靠资本的货币化,证券化和虚拟化,使得全社会各个金融部门和非金融部门的资金,通过多种多样的形式进行积累,并转化为各种形式的资本流入其他领域,改善我国资本配置效率。

  以银行为主体的金融中介在风险管理上普遍拥有高端的风险监控系统和相应的专业性人才,可以有效降低投资者的各种风险,影响投资者原本的策略决定。Santomero(1984)提出,银行可以对现有风险进行处理,最大程度上分散或规避分析。金融机构在风险管控上体现出比较优势,可以促使信贷资本更多的涌入信用良好的行业和企业中,从而优化资本配置。

  (二)过度经济金融化对实体经济资本配置效率的影响

  过度的经济金融化会挤出实体经济的投资,企业的资金可以注入金融领域也可以注入实体经济中,资本是逐利的,随着经济金融化程度的不断加深,企业越来越追求股东价值的最大化,股东会要求企业支付更多的股息和红利,企业管理者会被迫回购股票,促使股价提高,同时增加股票分红,因此抑制了企业对固定资产的投资,促使我国资本配置效率下降。

  以马克思主义经济研究学者为代表的广大学者认为,过度的经济金融化会使人们的生活水平两极分化更加严重,加剧社会的不平等。从利润获取来看,资金更多的存在于金融领域,实体经济领域缺乏创新活力,资本配置效率降低,生产热情,工业总产值等增速缓慢,这些都会导致实体经济从业者的工资和待遇停滞不前。

  如果资本配置效率下降,巨额资金脱离了实体经济,从商品和贸易领域涌入金融领域,导致农业、制造业等缺乏资金投入,会进一步产生产业结构升级困难等等的连锁反应,而房地产行业,金融行业资金量大,流动性高,会导致房地产价格不断升高,同时大量资金涌入股市,会产生大量的投机交易,内幕交易等行为。

  五、经济金融化对实体经济资本配置效率影响的实证分析

  (一)模型构建

  利用Jeffrey Wurgler(2000)的模型,加以改进,考虑到样本数据的限制和度量的科学性,本文对经济金融化各个评价指标对资本配置效率的影响进行依次研究,用表示除去该经济金融化指标影响外的资本配置效率,表示资本配置效率中只受该经济金融化指标影响的部分,由此构造的回归模型如下所示:

  其中,I表示我国工业各个行业的固定资产净值年平均余额,V表示利润总额,MGR,LGR,BSR,SLR,STR,SGR,BGR代表的含义如上表所示,下标t代表年份。经济金融化各个评价指标与乘积的系数表示由经济金融化对实体经济资本配置效率的影响。

  表4 经济金融化指标

  (二)经济金融化对我国实体经济的影响

  运用我国从2003-2015年的37个行业的数据,以及计算出来的2004-2015年经济金融化各个指标的值,对上述7个回归方程分别进时间序列分析。

  注:1.∆表示一阶差分,(c,t,n)分别表示截距项、趋势项和滞后阶数;

  2.Y代表,X代表,X1代表,X2代表,X3代表,X4代表,X5代表,X6代表,X7代表。

  得出实体经济的协整方程:

  Y = 0.1111 + 1.331X - 0.7176X1 (2)

  Y = 0.1728 - 41.1523X + 58.6337X3 (4)

  Y = 0.1049 - 0.1656X + 0.4412X4 (5)

  Y = 0.1041 + 0.0432X + 0.0318X5 (6)

  Y = 0.1014 + 0.0326X + 0.2497X6 (7)

  Y = 0.1076 - 0.3689X + 0.3689X7 (8)

  从我国实体经济资本配置效率与经济金融化评价体系的协整方程可以看出我国银行贷款增量对社会融资规模的增量占比,金融机构效率,金融市场发展水平均对资本配置效率存在长期均衡的促进作用,M2对GDP的占比对资本配置效率呈现出抑制作用,而金融机构新增贷款额/GDP对资本配置效率不存在长期均衡作用。

  六、结论和建议

  本文综合运用理论分析和实证分析对我国经济金融化对实体经济资本配置效率的影响进行分析。研究结果表明,我国银行贷款增量对社会融资规模的增量占比,金融机构效率,金融市场发展水平均对资本配置效率存在长期均衡的促进作用,M2对GDP的占比对资本配置效率呈现出抑制作用,而金融机构新增贷款额/GDP对资本配置效率不存在长期均衡作用。

  下面针对我国金融体系存在的不足进行分析并提出本文的建议:

  1.1980年以来,全球经济金融化不断深化,我国对外开放程度逐步提高,进出口贸易高速发展。伴随着我国长时期的双顺差,外汇储备不断积累,一方面增强了全国经济金融化对我国金融体系的影响,使我国金融体系的独立性在一定程度上减弱,另一方面导致货币化程度日益加强,从而增大了我国金融市场的流动性,在经济低迷的时期,实体经济增长缓慢,缺乏活力,金融市场的流动性盈余自然大量注入金融体系,加强了我国的经济金融化程度。我国应加大力度促进产业结构升级,从根本上控制我国的货币发行量,保证金融市场的独立性。

  2.我国国有企业存在一定程度上的预算软约束,我国商业银行将更多的资金投入国有企业,非国有企业得到的贷款很少,然而非国有企业对我国GDP的贡献率很高。因此,政府应加大力度扶植民营企业和中小企业的发展,最大程度上避免非国有企业在资金供给中受到的不公平待遇。

  3.高技术产业相比于传统产业,需要大量的资金投入,具有更高的风险系数,未来的不确定性很大,很可能因为技术研发失误或者失败,导致企业经营困难甚至直接倒闭。尤其是一些新兴的中小企业,自有资金匮乏,前景不确定性更大,自身信用很低,很难得到足够的资金。因此,银行等金融机构应该对高技术产业给予特殊的融资支持,也可以通过政府支持和设立高技术研发资金保障这些企业快速发展。

  4.我国东部和中部的经济发展水平明显高于西部,大多数金融机构,大型企业,高端产业都分布在东部,相应地,大量的资金和人才也都更倾向于涌向东部。政府应该对于西部地区给予更多的支持,加大力度引进高端,促进区域产业结构升级,鼓励金融机构为西部地区重点产业提供低利率贷款,推动各地区协调发展。

  5.我国的金融机构效率比较低,金融中介机构单一,银行的主导地位不可动摇,金融中介服务不完善,金融创新不够。因此,我国应该加强金融机构之间的合作,为客户提供流程服务,增加个性化服务,引进高端人才,提高整个体系的效率,鼓励全方位创新,构建多层次的金融体系。

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