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经济论文发表参考 世界经济一体化下我国企业跨国并购财务风险问题的研究

2018-12-11 17:05:11来源:组稿人论文网作者:婷婷

  摘要:近年来,随着世界经济一体化趋势愈演愈烈的状况下,企业跨国并购作为一种最直接的可以壮大自身实力的方式在全世界掀起了一阵并购浪潮。中国于2001年11月10日加入WTO,表明“走出去”战略和跨国并购开始紧密结合在一起,形成了密不可分的关系,跨国并购正式成为我国企业走向世界的关键门路。2008年新一轮的世界金融危机推动我国企业的跨国并购走上了历史的高峰,但是任何一个企业跨国并购的过程都不是一番风顺的,并购过程中有很多潜在的风险,而财务风险则被称为是各种并购风险的重心。中国企业能在短短几十年的时间里迅速走出国门,并选择了跨国并购这种方式,说明我国企业有一定的经济实力。需要注意的是,我国并购的失败率也是一直高居不下的,正是由于缺乏对财务风险的控制。由于这些原因,本文采用理论与案例分析相结合的方法,从财务分析的角度切入,总结了一些调控财务风险的方法。

  关键词:跨国并购;财务风险;风险控制

  一、中国企业跨国并购及财务风险的理论概述

  (一)跨国并购的基本概念

  跨国并购是企业越过某个疆界对另一国企业直接投资的一种经济情况。并购企业为了达成某种已经规划好的运营目标,经由某种途径和支付方式,将被并购企业的悉数资产或足以行使经营权利的股份认购到自己手中,从而占有另一国企业完全或占主导地位的经营管理权叫做跨国并购,包括跨国兼并和收购。从中可以得出,跨国并购不是单独一个企业可以完成的,它至少由2个或2个以上的企业构成,其中并购发出企业为并购企业,被并购方企业被称作目标企业。所谓的“渠道”即为方法,一种是并购发出企业直接投入资金,另一种是在被并购方企业当地的附属企业进行兼并。“支付方式”包括现金、从银行借款和发行债券等。

  (二)财务风险的基本概念

  风险,各学者眼中的风险是不尽相同的,大家都有自己独到的见解。莫布雷认为风险代表的就是未知性,这种未知性表现可能会带来损失,也可能带来好处,也可能是既不受益也不获益。亏损、可能带来利益也可能是持平的既没有受益也没有获益。J.Rosenb(1972)认为风险就是潜在的损失,这也是我比较认可的一种观点。

  财务风险是风险的延伸概念,有广义和狭义之分,狭义的财务风险是指公司因的组织构架不合理或财政失衡失去偿付能力,进而引发财务危机或破产的可能性;广义的财务风险是指由于各种原因引起的不稳定性的企业财务状况和不确定性的财务风险。后者所指的财务风险被本文所引用。

  二、中国企业跨国并购概况

  (一)中国企业跨国并购现状

  1.跨国并购交易额映现出年年攀升的趋势,渐渐成为中国对外直接投资的首要要方式。2006-2011年,中国企业投资净额和跨国交易总额均呈现出增长的趋势(如表1)。2007-2013年,中国企业跨国并购交易额占对外投资金额的比重由23%提高到76%,提高了43%,成为了中国对外直接投资的主要方式。2008年的世界金融危机,并未严重影响到企业跨国并购的增长趋势,虽然不稳定,2008年、2010年和2012年的并购金额和并购数量较前一年都有所下降,但总体仍然是上涨趋势,交易金额更是惊人的创造了中国并购史的记录。(如表2)

  表1:中国企业投资净额与跨国并购交易总额(单位:亿美元)

  表2:2007-2013年中国企业海外并购趋势

  中国企业跨国并购财务风险现状

  并购企业对目标企业并购的过程并不是一蹴而就的,整个的并购过程是漫长而曲折的,

  如果在并购前期没有做好充足的调查和准备,预防财务风险,那么最直接的结果就是导致企业经济效益低迷甚至造成整个企业资金链的终断,直至破产。凭照麦肯锡的研究成果,在近来二十年中,大型企业并购案例中没有取得预测成果的占到了一半以上,其中中国企业未能幸免,而且中国企业的并购失败率更高,约67%;在剩余30%的中国企业成功的案例中,能达到并购前预期效果的也只占20%。种种失败的案例表明,财务风险可能是并购不成功的重要缘由之一。

  在并购过程中,中国企业面临着各种跨境财务风险的状况。我调查整理了100个中国企业跨国并购的案例后,对这些企业所面临的财务风险进行分类(如表3)。

  从图中我们可以看出,有45家企业遇到了目标企业定价风险,占这些样本总数的45%;有30家企业遇到支付风险,占比为30%;只有遇到融资风险的企业较少,有7家;由融资风险与价值评估风险共同引发财务风险的比例为11%,价值评估风险与支付风险共同引发的财务风险占2%;而由3者共同作用下引发的财务风险仅占约1%。财务风险主要表现为估值风险、融资风险、支付风险等,这些因素有可能单独作用于并购企业,也有可能共同影响并购企业的财务状况。

  中国企业跨国并购过程的财务风险分析——以双汇并购史密斯菲尔德为例

  有了前文的理论概述和并购概况做根基,本段以双汇国际并购史密斯菲尔德为例从财务风险的角度切入,分析其中几项主要的财务风险。

  2013年5月29日,双汇集团的最大控股股东双汇国际将全球最大猪肉生产商Smithfield公司收入旗下,并且Smithfield发行过的价值71亿美元全部股份和净债务被全部归入双汇国际,其中股权部分折合人民币约为304亿元,债权部分折合人民币约为150亿元。史密斯菲尔德将在收购后摘牌,但作为一个品牌不会消失。

  (一)目标企业估值风险

  由前文表3以及其他资料对企业价值评估风险进行深入分析,得出:导致中国企业在并购过程中对目标企业的选择和估值上产生偏差是导致并购失败的主要原因之一。针对本案例,由于双汇和史密斯菲尔德分别处于不同的经济市场中,在进行价值评估的时候,如果只依靠单方面所提供信息进行价值评估,势必是不够的,极有可能会导致并购的不成功。用平均市盈率法来看:

  公司名称净利润股票数市盈率Hormel Foods5.26亿美元2.64亿20.5Tyson Foods7.78亿美元3.44亿12.2Sanderson Farm1.31亿美元0.23亿16.6Smithfield1.83亿美元1.38亿平均值16.4根据市场预测2013年Smithfield每股收益为2.01美元进行计算,股价=2.01*16.4=

  32.96美元,小于收购价34美元。

  从计算结果可以看出此次并购出现评估价值过高。由于双汇购买的是控股股权,而在股票交易市场上酿成市场价格的只是小部分股权,与控股股权价值有不小的差异。考虑到双汇在此次并购中取得了100%的控股权,不仅意味着获得了目标企业未来现金流量的索取权还意味着获得了目标企业改组的特权。另外自从双汇国际宣布此次收购案之后,双方股价均有上涨,尤其是Smithfield,股价疾速上升33.53美元/每股,接近购买价格。

  综合考虑国内外巨大的市场产生的协同效应价值,以及没有纳入财务报表的无形资产价值以和无法辨别的无形资产价值,如商誉等。双汇国际溢价收购史密斯菲尔德100%的控股股权,收购价格属于正常范围。

  (二)并购企业融资风险

  双汇在具有相对成熟完备的国外资本市场体系,根据企业的资金结构利用杠杆融资,获得任何一个企业在跨国并购中都需要的巨额资金来支持。

  从中可以看出,在跨国并购过程中杠杆收购发挥了很大的作用,收购者仅仅付出收购总额十分之一到三分之一的资金,企业通过银行的贷款即可并购整个目标企业或其部分股权。由此也可得出以下结论,杠杆收购在提高成功率上起到决定性作用。对于本案例来说,杠杆融资模式的优势在于它的债务资本在总资本中比例相当大,双汇在税前可以扣除很大比重的债务利息,相当于降低了税务负担,获得了税务福利。但是杠杆收购不是完美无缺的,它的缺点在于,杠杆收购会产生巨额的利息支出和固定成本支出,从而使双汇的财务压力在短期内迅速增长。另外杠杆收购占用了大量的未来现金流量,使企业在未来遇到不可预见性风险时可能无法对抗。

  综合以上因素,双汇选择在摩根士丹利、普衡律师所事务所、长盛律师事务所等国际知名中介结构的帮助下,结合自身的资本结构、融资成本、资金需求,通过杠杆融资的方式迅速收集到充足的并购资金,融资的顺利完成,降低了融资并购过程中的风险。

  并购企业支付风险

  跨国并购的支付方式也是中国企业海外并购的关键部分,主要分为:现金支付、股份支付、混合支付等方法。通常情况下,付款方式并不是唯一的,它存在于跨国并购的过程中,与融资方式有着休戚与共的关系。双汇国际此选用现金支付就是基于它是以向银行借款的方式来完成融资的,因此这个选择是最正确的。虽然这几种支付方式会引起不同效果、不同程度的风险,但是这几种方式导致风险的实质均为太过于依赖现金,以致财务结构失衡,最终使企业在后期运营阶段背负上沉重的资金压力。双汇此次采用了中国企业在进行跨国并购时一贯使用的方法,就是因为此法可以迅速获得目标企业——史密斯菲尔德公司的控制权,而且不会导致自身股权结构发生改变,从而避免了股权被稀释的风险。与此同时,被并购企业可以获得比被并购前更优惠的税率和延期纳税的特权,可以说是一举两得。

  并购后整合风险

  合并完成后,即使避免了上述风险,也并不意味着并购就成功了,并购在更深层次上的成功是由合并后的整合效应来确定的。众所周知,大家都知道,有一个“77法则”可以很生动的描述跨国并购的成功与否,即“选择跨国并购的70%企业并没有完成事先预估的商业价值;而在这70%没有完成预估目标的企业里又有70%是因为并购后未能注重整合的重要性”,可见企业并购后显示整合失败的风险还是不小的。对双汇来说,并购后依旧面临着文化、战略理念、管理思维、人力资源的不同,最大的挑战就是如何协调和Smithfield的关系。因此双汇国际采取了一系列措施确保企业初期整合的顺利推进。一是保持管理层人员不变。二是保持公司经营管理方式不变。这表明,双汇对其原有管理层团队、经营管理模式、品牌维护模式以及员工队伍的认同,这种做法不仅可以防止史密斯菲尔德的核心人员及客户的走失,还大大降低了双汇在经营管理和文化融合上的风险。合并后的两个公司在信息技术,人力资源方面进行共享,可以产出显著的协同效应,更有利于双方未来的发展。双汇的此次并购是横向方向上的典型案例,在这场并购中,因为双方具有类似的行业背景,所以在并购后期整合的推动上是比较简单的。双汇承诺不裁员、不关闭工厂的协议容易使日后双汇在遭遇市场环境恶化时陷入一个两难的境地,此时再想裁员则会面临着较大的舆论压力和阻力,或者默默承担居高不下的人力资源成本,但是这两者都不是好办法。另外,动物福利保护计划支出和工会工人比例过高,也会增加成本支出,导致一些财务风险的发生。

  四、中国企业跨国并购的财务风险防范与控制

  企业跨国并购是一项繁复的工程,并购过程的任何部分都有可能出现风险。双汇并购史密斯菲尔德的历程就充分揭示了防范与控制企业跨国并购财务风险的重要性,因此可采取以下处理措施:

  (一)目标企业定价风险防范与控制

  科学的并购战略

  首先要在并购前要对自身情况做一个完整的评估,做好对未来发展趋势的评估,并购后做好受到被收购企业影响资本结构和现金流的准备。其次要选择适合自身企业并购的目标企业,全面地了解对方的关键情况,才能对并购案准备一个最优方案。并购不是盲目进行的,是需要经过多番考量和调查的,一定要注重互补性,看到并购背后隐藏的各类风险,不能只顾着眼前的大规模。

  2.合理地评估目标企业定价

  双汇早在并购前就已经多次实地考察过Smithfield公司,经过了慎重的考虑和判断后,选择了国际上知名的中介机构分别担任法律顾问和财务顾问,帮助其进行风险的规避和价值的评估。从国际经验来看,由于投资银行、会计事务所和律师事务所等中介机构的特殊性使得他们对当地的市场经济环境十分熟悉,能帮助我们极大的改善信息不对称的情况,有助于并购企业选择适合自己的价值评估方式。当然,在有中介机构帮助的情况下,不代表中国企业可以袖手旁观,还是要有自身企业的财务人员在旁另外调查进行财务分析,以便更好的对目标企业的价值进行了解,有益于企业在谈判中处于主动位置。

  (二)融资风险防范与控制

  1.拓宽融资渠道,科学的选择融资方式

  经过历史的证明,如果通过多种渠道和方式解决跨国并购的融资问题就会事半功倍。

  发展股票融资。

  公司的普通股没有特殊的权利,是发行股份最基础最规范的股份。普通股筹措资本的方式与其他筹资方式对比起来,具有永久性、无到期日、不需偿还等其他筹资方式无法比拟的优点;另外普通股筹资不需要按时发放股利。这有助于确保公司资本在安全限额之上、支撑公司长久稳固的成长,降低筹资风险。

  借鉴杠杆收购融资,充分发挥投资银行作用

  西方企业并购融资中对于财务杠杆的运用发挥到了极致,这是一种伴随着高风险但能为企业并购带来特别好处的融资方式。一般对于企业来说,当从头经营建造一个企业远比收购企业慢的多的时候,采取杠杆收购这种融资战略能快速的募集到资金。而投资银行则主要扮演企业并购过程中并购方财务参谋的角色,负责其资金的融通。它作为一个经纪机构,在长时间的经营活动中,与各个国家、各种类型的投资者都建立深度的交流联系,负责将企业与相关组织联络起来,起到牵线搭桥的作用,为历史上数次的并购都做出了卓越的贡献。

  合理规划企业的融资结构

  改良企业的融资结构要与企业的资本结构相比照,要注意债务和股权资本的比率,和资本内部的结构关系。当整个资本结构中债务资本所占的比重较大时,企业可能将面临着更大的融资风险;但是当资本结构中很大一部分是股票融资时,虽然会让风险降低,但是会让较高的资本成本转嫁到企业身上,同时还会面临着股权价值被稀释的风险。因此,企业在跨国并购融资时,需要取舍杠杆比例下调获得的益处和稀释每股收益付出的报酬。更要结合自身的情况和市场要求,完成两方面的平衡,使融资成本和风险都能降到最低。

  (三)支付风险防范与控制

  1.制定适合自己的支付方式

  并购方需要综合考虑多方面的因素,比如:后期资本结构、股权结构是否会失衡;并购方、被并购方、还有新股东的权益能否保证;不同的支付方式在股东控制权和股票价格上的作用。双汇正是基于收购中采用的是银行贷款这种融资方式,采取了现金方式的支付方式。为的就是不影响自身的股权结构,避免了股权被稀释的风险。但是就目前而言,支付过多的现金可能会降低双汇短期内对市场环境变化的反映和调整能力,以致企业无法保存正常运营的状态,进一步提高了企业的经营风险和财务风险。双汇国际公开募股发行初战告捷,可以用募集的资金偿还银行债务,缓和公司的资金压力,调低公司的财务风险,改善公司的资本结构,为公司以后的业务发展创造了结实稳固的根基,很值得我国企业借鉴。

  采用灵活的付款方式,缩小现金支出

  并购企业在担负了被并购企业的所有债务之后,按照双方事先约定好的条件,用被并购企业加入并购企业后创造的利润额,每年依次递加偿还金额,一直到全部还清才算结束,该模式和我们通常意义上所说的贷款后进行“分期付款”的意思差不多。另一种方法是“先破产后合并”,原理是并购企业与企业破产前订立好关于接手破产企业的协议协议,可以在很大程度上削减了并购企业的成本和重负,有利于促进中国企业并购的前行。

  3.规避汇率风险

  国际支付无法规避汇率变动的风险,所以能否准确地预测未来汇率的变动,也是影响财务风险的因素之一。例如,汇率的上升必定会产生更多的支付本金和利息的成本,而跨国并购支付的多为外币,这就不单单要考虑如何使债务利率变得尽可能低,更要具有最小程度的汇率风险。

  (四)并购后整合风险的防范与控制

  跨国并购的真正实现是一场企业归纳借鉴双方的优势资源、扬长避短的整合过程。财政结构和文化交流的整合是决定并购后能否成功的关键部分。整个整合的过程是以文化交流整合为根基,财务结构整合为重心。而中国企业普遍的面临着并购后的融合问题:一是如何为目标企业量身制定一个合身具体的执行方案;二是怎么才能够加强沟通,有一套良好的沟通方案;三是对于中外文化的差异,是不是可以设计出共存的管理计划。

  整合财务管理战略,内部组织结构,提高并购后的企业价值

  近十年来,中国企业跨国并购企业的数目不少,但是失败的数目也不少,我想重中之重的原因就在于大多数企业只关心规模是否扩大了,但是其实最该关注的是财务管理策略是否恰当,能不能继续发挥并购前的优势,实现共同成长、共同进步。因此,在收购完成之后的整合阶段,应当迅即的调整双方企业的财务管理战略,实现最佳策略,保证企业尽快走入正常的运营轨道,从而实现企业价值的最大化。

  从某种层面上来看,其实并购后的企业并不能被看做并购双方的任何一个企业,从大局出发,为了谋求更好的发展,管理层必须为被并购企业设立合适的组织机构,根据并购后企业经营的实际情况以及财务管理的要求,高效的调整组织结构,保证企业内任何一个部门都有具体的工作并且权责明确,生成各部门之间相互协作的和谐关系。

  加强有效沟通

  沟通是公共关系三大构成要素之一,优秀不凡的公共关系所倡导的是双向平等的交流模型,在双边相互理解的基础上,调整组织自身行为来消除冲突。特别是当收购企业在涉及战略性并购行为时更容易受到被并购国家公众的反感和舆论压力的影响。此时,中国企业应依照“三讲”原则(即“讲什么”、“什么时间讲”和“怎么讲”)对关键公众开展具有说服性的交流。“讲什么”是指并购企业要讲实话,而不是讲大话,可以一针见血的讲出并购之后东道国的经济收益;“什么时间讲”是要第一时间公开透明的响应并颁布权威的讯息,把握好应对危机的主动权;“怎么讲”是指要依照危机的变化局势来选取有效的方法和经验丰富的公关团队,及时有效的解决危机。

  促进文化的融合

  在跨国并购中,文化的融合囊括了民族文化与企业文化两个层面。跨国间企业间的文化差异主要是由民族文化差异造成,企业文化与民族文化有着密切的联系。民族背后的世界观、价值观支撑着企业文化展现出属于自己的一套经营风格和员工行为准则。并购企业要正确的指引员工找到一种新的存在感,才能逐步让员工适应其新设立的管理体制和奖惩制度。这时候,新建立的企业文化、价值观也基本被大家认可。

  对于文化的整合,双方企业通过在文化方面建立的平台交流,经过彼此长期的相互融合,双方企业取其所长、去其所短,可以形成新的企业文化、管理思想和新的经营模式,这也是一种对彼此工作的认可及尊重。双汇曾发布声明表示经营相互独立,在整合初期虽然易于被认可,但不是一劳永逸之计,总的来说还是要以文化交流整合为根基,财务结构整合为重心,才能有效的避免整合风险。

  小结

  随着全球经济一体化速度的加快,我国作为世界上较大的发展中国家,中国的跨国并购活动也是倍受关注,因此更应当看到跨国并购带给我们的机遇和挑战。我国企业在评估目标企业的价值,以及融资、支付、整合、财务决策的能力与西方发达国家还存在一定的差距,要想实现“走出去”的发展战略,就必须谨慎处理并购中的风险。

  在本文中,将理论与案例相连系进行探究,从财务风险的角度对案例实行剖析得到了一些在抑制财务风险的办法,但由于该案例并购完成也只有不到3年的时间,种种控制措施是否合理有效都需要时间来考证,在当前阶段中使用前文所提到的方法都已被证明是有一定作用的。通过此案例的分析也使我们了解到企业并购过程的繁复性,其中的所有环节都不可小觑,如何有效的进行控制和降低这些风险,依旧是我国企业不断探索的目标。

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