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世界经济类论文 世界经济一体化下的我国企业并购财务风险问题研究

2018-11-28 14:31:42来源:组稿人论文网作者:婷婷

  摘要:近年来,随着世界经济一体化趋势愈演愈烈的状况下,企业跨国并购作为一种最直接的可以壮大自身实力的方式在全世界掀起了一阵并购浪潮。2001年11月10日,我国正式加入世界贸易组织这个大家庭,表明“走出去”战略和跨国并购开始紧密结合在一起,形成了密不可分的关系,跨国并购正式成为我国企业走向世界的关键门路。2008年新一轮的世界金融危机推动我国企业的跨国并购走上了历史的高峰。但是任何一个企业跨国并购的过程都不是一番风顺的,并购过程中有很多潜在的风险,而财务风险则被称为是各种并购风险的重心。中国企业能在短短几十年的时间里迅速走出国门,并选择了跨国并购这种方式,说明我国企业有一定的经济实力。需要注意的是,我国并购的失败率也是一直高居不下的,正是由于缺乏对财务风险的控制。针对这些原因,本文采取理论与案例相结合的方式进行研究,以财务风险的视角对案例进分析,总结了一些在财务风险控制方面的措施。

  关键词:跨国并购;财务风险;风险防范

  一、中国企业跨国并购及财务风险的理论概述

  (一)跨国并购的基本概念

  指并购企业为了达成某种已经规划好的运营目标,经由某种途径和支付方式,将被并购企业的悉数资产或足以行使经营权利的股份认购到自己手中,从而占有另一国企业完全或占主导地位的经营管理权叫做跨国并购,包括跨国兼并和收购。

  风险的基本概念

  风险,各个学者对于风险都有自己独到的见解,Mowbray(1995)认为风险代表的就是未知性,这种未知性表现为收益的不确定性,它可能带来亏损、可能带来利益也可能是持平的既没有受益也没有获益。J.S.Rosenb(1972)认为如果风险出现就可能会带来损失,这也是我比较赞同的一种观点。

  (三)财务风险的基本概念

  财务风险有广义和狭义之分,狭义的财务风险指的公司因财务组织构架不合理或融资失调失去了偿债能力,进而引发财务危机或破产的可能性;广义的财务风险是指由于各种不稳定的未知因素引发企业财务状况的不确定性。本文所指的财务风险是广义上的财务风险。

  二、中国企业跨国并购概况

  (一)中国企业跨国并购现状

  1.跨国并购交易额映现出年年攀升的趋势,渐渐成为中国对外直接投资的首要要方式。2006-2011年,中国企业没有通过投资净额由211.6亿美元增加到746.5亿美元,跨国交易额也由47.4亿美元增加到569亿美元(如表1)。五年内中国企业跨国并购交易额占对外投资的比重由23%提高到76%,成为了中国对外直接投资的主要方式。(如表2)2008年的世界金融危机,并没有严重影响到中国企业跨国并购的增长趋势,虽然不稳定,2008年、2010年和2012年的并购金额和并购数量较前一年都有所下降,但总体仍然是上涨趋势,交易金额更是创造了历史新高。

  表1:中国企业FDI净额与跨国并购交易额(单位:亿美元)

  资料来源:国家统计局《中国对外直接投资统计公报(2006-2011)》

  表2:2007-2013年中国企业海外并购趋势

  中国企业跨国并购财务风险现状

  并购企业对目标企业并购的过程并不是一蹴而就的,整个的并购过程是漫长而曲折的,

  如果在并购前期没有做好充足的调查和准备,预防财务风险,那么最直接的结果就是导致企业经济效益低迷甚至造成整个企业资金链的终断,直至破产。凭照麦肯锡的研究,在近来二十年中,大型企业并购案例中没有取得预测成果的占到了一半以上,其中中国企业未能幸免,而且中国企业的并购失败率更高,约67%;在剩余30%的中国企业成功的案例中,能达到并购前预期效果的也只占20%。种种失败的案例表明,财务风险可能是并购不成功的重要缘由之一。

  关于中国企业在跨国并购过程中面临的财务风险现状,我借助了赵卫国,李卫卫的研究成果来加以阐述,在搜集了106个中国企业跨国并购的案例后,对这些企业所面临的财务风险进行分类(如表3)。

  从图中我们可以看出,有46家企业遇到了目标企业定价风险,约占这些样本的45%;有32家企业遇到支付风险,占比约为30%;只有遇到融资风险的企业较少,仅有9家;由融资风险与价值评估风险共同引发财务风险的比例为4%,价值评估风险与支付风险共同引发的财务风险约占2%;而由3者共同作用下引发的财务风险仅占约1%。财务风险主要表现为价值评估风险、融资风险、支付风险等,这些因素有可能单独作用于并购企业,也有可能共同影响并购企业的财务状况。

  中国企业跨国并购过程的财务风险分析——以双汇并购史密斯菲尔德为例

  有了前文的理论概述和并购概况做根基,本段以双汇国际并购史密斯菲尔德为例从财务风险的角度切入,分析其中几项主要的财务风险。

  2013年5月29日,双汇集团的控股公司“双汇国际”和全球最大猪肉生产商“史密斯菲尔德”食品公司宣布,双方最终达成并购协定,双汇国际将收购史密斯菲尔德已经发行的全部股份,价值71亿美元(约合人民币437亿元),其中包含双汇国际将负责史密斯菲尔德的净债务,股权部分对价约为47亿美元,债权部分对价约为24亿美元。收购之后史密斯菲尔德将退市,但作为品牌不会消失。

  (一)目标企业价值评估风险

  由前文表3以及其他资料对企业价值评估风险进行深入分析,得出:导致中国企业在并购过程中对目标企业的选择和估值上产生偏差是导致并购失败的主要原因之一。针对本案例,由于双汇和史密斯菲尔德分别处于不同的经济市场中,在进行价值评估的时候,如果只依靠单方面所提供信息进行价值评估,必然是不够的,极有可能会导致并购的失败。

  我们用平均市盈率模型法来看这个案例,目标企业每股价值=可比企业平均市盈率*目标企业的每股收益

  公司名称净利润股票数市盈率Hormel Foods5.26亿美元2.64亿20.5Tyson Foods7.78亿美元3.44亿12.2Sanderson Farm1.31亿美元0.23亿16.6Smithfield1.83亿美元1.38亿平均值16.4根据市场预测2013年Smithfield每股收益为2.01美元进行计算,股价=2.01*16.4=

  32.96美元,小于收购价34美元。

  从计算结果可以看出此次并购出现评估价值过高,由于双汇购买的是控股股权,少数股权只是在股票市场上交易并形成市场价格的一小部分,与控股股权价值有很大差异。考虑到双汇在此次并购中取得了100%的控股权,不仅意味着获得了目标企业未来现金流量的索取权还异味着获得了目标企业改组的特权。另外自从双汇国际宣布此次收购案之后,双方股价均有上涨,尤其是史密斯菲尔德,股价迅速涨至33.35美元/每股,接近收购价。

  综合考虑产生的资产协同效应价值和国内外巨大的市场,还有表外无形资产价值以及不可辨认的无形资产价值,如商誉等,双汇国际溢价收购史密斯菲尔德100%的控股股权,收购价格还属于正常范围。

  (二)并购企业融资风险

  由于企业在跨国并购中往往需要巨额的资金来支持,双汇根据自身资本结构特点,借助国外比较完善成熟的资本市场体系,采用了杠杆融资方式。

  从中可以看出,在跨国并购过程中杠杆收购发挥了很大的作用,收购者仅仅付出收购总额的十分之一到三分之一,企业部分通过银行的贷款即可并购整个目标企业或其部分股权。由此也可得出以下结论,杠杆收购在提高成功率上起到决定性作用。同时由于杠杆融资模式下,债务资本所占比重很大,双汇所支付的债务利息可以税前抵扣,因此相当于减轻了税负,获得了税收优惠。但是杠杆收购不是完美无缺的,它的缺点在于,杠杆收购会产生巨额的利息支出和固定成本支出,从而使双汇的财务压力在短期内迅速增长。另外杠杆收购占用了大量的未来现金流量,使企业在未来遇到不可预见性风险时无法对抗。

  综合来看,双汇在摩根士丹利、普衡律所事务所、长盛律师事务所等国际知名中介结构的帮助下,结合自身的资本结构、融资成本、资金需求,通过杠杆融资的方式迅速收集到充足的并购资金,顺利完成了融资,降低了并购过程中的融资风险。

  并购企业支付风险

  跨国并购的支付方式也是中国企业海外并购的关键部分,主要分为:现金支付、股票支付、债券支付、混合支付等,而且支付方式并不是单独存在于跨国并购的过程中,它通常与融资方式有着密不可分的关系。双汇国际此采取现金方式支付的方式就是基于它的融资方式是向银行贷款,因此这个选择是最正确的。虽然这几种支付方式会引起不同效果、不同程度的风险,但是这几种方式导致风险的实质均为太过于依赖现金,才会导致结构失衡,最终使企业在后期运营阶段背负上沉重的资金压力。双汇采用了中国企业在进行跨国并购是惯有的现金支付方式,就是因为此法可以迅速获得目标企业——史密斯菲尔德公司的控制权,而且不会导致自身股权结构发生改变,从而避免了股权被稀释的风险。与此同时,目标企业可以获得比被并购前优惠的税率和延期纳税的特权,可以说是一举两得。

  并购后整合风险

  在企业并购完成并避免了以上主要风险之后,并不意味着并购就成功了,并购能否成功在很多程度上是由并购后的整合效果所决定的。众所周知,有一个人“77定律”可以很形象的形容跨国并购的成败,即“70%的企业跨国收购可以实现预想的商业价值,而没有实现预期商业价值的并购中,有70%的原因是收购后企业整合过程的失败”,可见企业并购后期整合失败的风险还是很大的。对双汇来说,并购后依旧面临着文化、战略理念、管理思维、人力资源的不同,最大的挑战就是如何协调和Smithfield的关系。因此双汇国际采取了一系列措施确保企业初期整合的顺利推进。一是保持管理层人员不变。二是保持公司经营管理方式不变。这表明,双汇对其管理层团队、品牌运营、员工队伍、经营管理模式持有认可的的态度,这种做法既防止了史密斯菲尔德的业务骨干及客户的流失,又大大降低了双汇在企业管理、企业文化、经营管理方面的整合风险,有利于并购后两个公司的相互融合,逐步实现两个公司之间信息、技术、人才的共享,产生巨大的协同效应。双汇的此次并购属于典型的横向并购,在横向并购中,由于并购双方有相同的行业背景,所以并购后期的整合比较容易推进。但是双汇在收购协议中承诺不裁员不关厂,若遇到市场环境恶化,双汇若要裁员则会面临着较大阻力,会造成史密斯菲尔德方面的人力成本将居高不下。另外,计划实施的动物福利保护计划以及工会职工比例较高,也会增加成本支出,导致一些财务风险的发生。

  四、中国企业跨国并购的风险防范与控制

  企业跨国并购是一项复杂的工程,在并购过程的任一环节都可能出现风险。双汇收购史密斯菲尔德过程就充分说明了这一点,为了处理并购过程中出现的一些风险,可采取以下处理措施:

  (一)目标企业定价风险防范与控制

  科学的并购战略

  首先要先对自身情况做一个完整的评估,并购前做好对未来发展趋势的评估,并购后做好受到被收购企业影响资本结构和现金流的影响。其次要选择适合自身企业并购的目标企业,全面地了解对方的关键情况,才能对并购案准备一个最优方案。并购不是盲目进行的,是需要经过多番考量和调查的,一定要注重互补性,看到并购背后隐藏的各类风险,不能只顾得眼前的大规模。

  2.合理地评估目标企业定价

  双汇早在并购前就已经多次实地考察过Smithfield公司,经过了慎重的考虑和判断后,选择了国际上知名的中介机构分别担任法律顾问和财务顾问,帮助其进行风险的规避和价值得评估。从国际经验来看,由于投资银行、会计事务所和律师事务所等中介机构特殊性使得他们对当地市场经济环境十分熟悉,极大的改善信息不对称的情况,能够帮助并购企业选择适合自己的价值评估方式。当然,在有中介机构帮助的情况下,不代表中国企业可以袖手旁观,还是要有自身企业的财务人员在旁另外调查进行财务分析,以便更好的对目标企业的价值进行了解,有助于企业在谈判中处于主动位置。

  (二)融资风险防范与控制

  1.拓宽融资渠道,科学的选择融资方式

  经过实践证明,解决并购融资如果单靠一种途径、一种方式,必定收效甚微,我们必须通过多种渠道和方式解决好跨国并购的融资问题。

  发展股票融资。

  普通股是股份有限公司无须特别权利即可发行的最基本、最标准的股份。普通股融资与其他筹资方式相比,具有永久性的有点,即发行普通股筹措的资本没有到期日,无需偿还;另外普通股筹资没有固定的鼓励负担。这对保证公司资本的最低需要、维持公司长期稳定发展极为有益,筹资风险较小。

  借鉴杠杆收购融资,充分发挥投资银行作用

  西方企业并购融资中对于财务杠杆的运用发挥到了极致,为企业并购带来了极大的利益,当然也伴随着很高的风险。对于企业而言,采取杠杆收购这种融资策略,不仅能迅速的筹措到资金,而且收购一家企业远比新建一家企业来得快。而投资银行在企业并购中主要扮演收购经济人财务顾问的角色,负责其资金的筹措。在长期的经营活动中,它与地方各类投资者及有关部门建立广泛深入的联系,作为一个中介,把各方面的投资者、机构联系在一起,进行资金的融通和金融协调,在历史上数次兼并活动中,都起到了核心作用。

  合理规划企业的融资结构

  优化企业的融资结构要对比企业的资本结构,重视债务和权益资本的比例关系,以及各资本内部的比例关系。当债务资本在资本结构中所占的比重越大,企业就会面临着越大的融资风险;但是当股票融资占有较大比例是,虽然会让风险降低,但是会让较高的资本成本转嫁到企业身上,同时还会面临着股权价值被稀释的风险。因此,企业在跨国并购融资时,需要取舍杠杆比例下调获得的益处和稀释每股收益付出的报酬。更要结合自身的情况和市场要求,完成两方面的平衡,使融资成本和风险都能降到最低。

  (三)支付风险防范与控制

  1.制定适合自己的支付方式

  并购方需要综合考虑多方面的因素,比如:后期资本结构、股权结构是否会失衡;并购方、被并购方、还有新股的权益能否保证;不同的支付方式对股东控制权和股票价格的作用。双汇正是基于收购中采用的是银行贷款的融资方式,采取了现金方式支付方式。为的就是不影响自身的股权结构,避免了股权被稀释的风险。但是就目前而言,过多的现金支付可能会降低双汇短期内对外部环境变化的反应和调节能力,影响企业的正常运营,进而增加企业的经营风险和财务风险。双汇国际首次公开募股发行的成功,可以用募集的资金清偿银行贷款,缓解了公司的资金压力,降低了公司的财务风险,优化了公司的资本结构,为公司以后的业务发展奠定了坚实的基础,很值得我国企业学习。

  灵活采用支付方式,减少现金支出

  并购企业在担负了被并购企业的所有债务之后,用被并购企业加入并购后创造的利润

  额按照双方事先约定好的条件每年依次递加偿还金额,一直到全部还清才算结束。这种方式相当于“分期付款”。另一种方式是“先破产后并购”,并购企业与破产企业订立接受破产企业的协议,这种方法消减了并购企业的成本和重负,有利于促进中国企业并购的进行。

  3.规避汇率风险

  国际支付无法规避汇率变动的风险。例如,汇率的上升必定会产生更多的支付本金和利息的成本,而跨国并购支付的多为外币,这就不单单要考虑如何使债务利率变得尽可能低,更要具有最小程度的汇率风险。所以能否准确地预测未来汇率的变动,也是影响财务风险的因素之一。

  (四)并购后整合风险的防范与控制

  跨国并购的真正实现是一场企业归纳借鉴双方的优势资源、取长补短的整合过程。财务的整合和文化的整合是决定并购后能否成功的关键部分。整个整合的过程是以文化整合为根基,财务整合为核心。而中国企业普遍的面临着并购后的融合问题:一是如何为目标企业量身制定一个合身具体的执行方案;二是怎么才能够加强沟通,有一套良好的沟通方案;三是对于中外文化的差异,是不是可以设计出共存的管理计划。

  整合财务经营战略,内部组织机构,提高并购后的企业价值

  近十年来,中国企业跨国并购企业的数目不少,但是失败的数目也不少,我想重中之重的原因就在于大多数企业只关心规模是否扩大了,但是其实最该关注的是财务经营战略是否恰当,能不能实现协同效应。因此,在并购后的整合阶段,应当迅即的调整双方企业的财务经营战略,实现最优化配置,保证企业尽快的走入正常的运营轨道,从而实现企业价值的最大化。

  从某种层面上来看,其实并购后的企业并不能被看做并购双方的任何一个企业,从大局出发,为了谋求更好的发展,管理层必须为被并购企业设立合适的组织机构,根据并购后企业经营的实际情况以及财务管理的要求,高效的调整组织结构,保证企业内任何一个部门都有具体的工作并且权责明确,部门与部门之间产生相互协调配合的关系。

  加强有效沟通

  沟通是公共关系三大构成要素之一,卓越的公共关系主张双向对等沟通模式,在双边相互理解的基础上,调整组织自身行为来消除冲突。特别是当收购企业是一些具有国资背景的大型央企在涉及战略性并购行为是更容易遭遇东道国公众的抵触情绪和舆论压力,此时,中国企业应遵循“三说”原则(即“说什么”、“什么时候说”和“通过什么途径说”)对相应公众开展战略沟通。“说什么”是指并购企业要用事实说话,并进行有的放矢的沟通;“什么时候说”是要第一时间反应发布权威透明的信息,掌握危机处理的主动权;“通过什么途径说”是指要根据危机的态势选择有效的游说团体,对关键公众采取有效的危机沟通。

  促进文化的融合

  在跨国并购中,企业文化整合是广义上的,包括民族文化整合与企业文化整合两个层次。跨国间企业间的文化差异主要是基于国家文化差异上的,企业文化与国家文化有着重要的联系,企业文化表现出的企业行为规范和经营风格是由隐含在其背后的世界观、价值观决定的。通过正确的引导,员工会找到一种新的平衡感,建立新的管理体系和激励制度。这时候,公司新的文化、价值观也基本形成。企业要强调新文化宣传,力求形成稳定有约束力的企业文化适应两种或多种文化相接触。

  对于文化的整合,双方企业通过在文化方面构建交流的平台可以加强工作上的磨合及融合,达到一种认同及尊重。并且通过彼此的相互融合,双方公司取其精华,去其糟粕,可以形成新的企业文化、管理理念及新的运营模式。双汇曾发布声明表示经营相互独立,在整合初期虽然易被接受,但不是长久之计,要以文化整合作为基础,财务整合作为重点,慢慢的进一步整合,有效的防止整合风险。

  总的来说,第一,制定清楚的、有实际意义的远景规划和战略,包括企业的运作、积极进取的财务目标和营运目标;确定管理层的责任,从而有效地推动整合进程朝前发展;第二,强调文化的融合,把文化冲突降低至最低限度,不仅仅是简单地一种文化替代另一种文化或是几种文化并存;第三,加强沟通,可以尽量避免不同利益主体间的冲突和摩擦。

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